2015年3月1日 星期日

巴菲特犯過的錯-翻譯自2014年Berkshire年報-第24到25頁。


寫在前面:

有句話說:“除了學習如何成功,也要學習如何失敗。這樣就能避開它。”
而巴菲特的波克夏年報,是投資人的寶典。裡面有他犯過的錯誤與智慧。不論是不是用價值投資法,都值得好好研究。

我翻譯了2014年年報的第24到25頁,讓大家更容易閱讀。內容是巴菲特當初買下這間紡織廠的故事,和他當時犯的錯。
此翻譯以好懂為主,所以簡化了某些名詞,也將語句改的更為口語。如果翻譯有誤,也請隨時指教。


原文在此檔案的24到25頁

1964年的五月六號,當時波克夏海瑟威的執行長- Seabury Stanton,寄了封信給股東們。他要用每股11.375美金的價格,向股東們收購總共 225,000股的股票。這封信,在我意料之內,但價格卻出乎意料。

當時,波克夏總共有1,583,680的公開發行股份。而巴菲特合夥事業(Buffett Partnership Ltd.)(簡稱BPL) - 一個由我管理且幾乎投入全部財產-的事業,擁有波克夏股份的7%。在那封信發出之前,Staton曾問過我,BPL想要賣幾塊錢?我說:11.5塊美金。他答應了。但是,他信上卻說要用 11.375的價格收購,比他答應的價格少了1/8塊。我氣死了,所以沒有賣給他。

這真是蠢斃了的決定。

波克夏當時是個北方的紡織廠,生意慘淡。紡織這個產業的重心,正逐漸地往南移。而波克夏,基於種種理由,完全抵擋不了這個趨勢。 

其實,這個產業的問題早就眾所周知。在1954年七月29日,波克夏的董事會議紀錄中,就揭露了這個殘酷的事實:"近四十年來,新英格蘭的紡織業,已經漸漸消失。雖然戰爭期間,這個趨勢暫停了。但是它仍將繼續,直到供需平衡。"

董事會結束的一年後,波克夏(Berkshire Fine Spinning Associates)跟  海瑟威(Hathaway Manufacturing),兩間十九世紀就成立的公司,合併了。變成我們現在熟悉的名字。因為他們的十四間工廠,和10,000名員工,這個合併後的新公司,成為新英格蘭紡織業的龍頭。但是,這份合併的契約,卻很快變成了自毀合約。在合併後的七年中,波克夏年年虧損。且淨值縮水了37%。

當時,公司關掉了九個工廠,有時候進行一些清償,買回一些股份。也就是這個行為,引起我的注意。

1962年的12月,我幫BPL買了第一股波克夏的股份。然後預期他們會繼續關閉工廠,繼續回購股份。當時,股價是7.5塊美金,比每股營運資產10.25塊美金, 及每股帳面價值20.2美金,還要便宜很多。用7.5塊買這檔股票,就像撿雪茄屁股,然後抽最後一口一樣。就算這雪茄屁股不怎麼好看,還濕濕的,但這一口卻不用錢。你可以享受最後一口雪茄,卻也不用期望更多。

這之後,波克夏就照著劇本走了:很快關了另外兩間工廠,然後在1964年的五月,開始回購股份,準備進行倒閉的程序。Stanton當時開的價格(11.375),比我的成本還多上50%。雪茄屁股的最後一口煙,正等著我。然後我就可以轉身去找其他的雪茄屁股。

但是,因為我被Stanton的失信惹毛,所以完全沒有理會他的出價。反而故意買了更多波克夏的股份。

1965年四月,BPL擁有了392,633的波克夏股份 (當時總共有1,017,547股)。接著在五月上旬的董事會後,我們掌控了這間公司。因為Seabury和我自己幼稚的行為 - 畢竟,1/8塊對我們而言算什麼?他丟了工作,而我用了BPL 1/4以上的資金,投入在一個慘業上,而這慘業我還不太懂。我就像一隻追到車子的狗,完全不知道接下來該怎麼辦。

因為波克夏的虧損跟回購股份,1964年會計年度結束後,淨值就下滑到兩千兩百萬美元。1955年合併時還有五千五百萬美元。但這兩千兩百萬美元,全部都得投入到紡織營運裡:因為公司沒有多餘的現金,而且還欠銀行兩百五十萬美金。(波克夏1964年年報翻印在第130~142頁)。

一度我很幸運。之後的兩年,波克夏的營運條件還挺好。更好的是,因為波克夏之前虧損的很嚴重,因此有大量的虧損遞延,所以那幾年的營收都不用繳所得稅。

接著,蜜月期結束。1966年之後的18年,我們都在紡織業中辛苦的掙扎。一點好處都沒有,只是因為頑固。還好,愚蠢總有個限度。1985年,我認輸了。結束了紡織業務。

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我把BPL的資金,投入到一個快完蛋的產業中。卻還沒有受到挫折。很快地,我又讓這個錯誤變得更大。而且,第二個錯誤決策,比第一個錯誤決策錯得更慘,最終,成為我職業生涯中代價最大的錯誤。

1967年早期,我花了波克夏八百六十萬美金,買了National Indemnity Company(簡稱NICO),一間小規模,但是很有前景的奧馬哈在地保險公司(還附送一間更小的姊妹公司)。保險這個產業在我的好球帶,我很了解它,也很喜歡。

Jack Ringwalt,NICO的擁有者,是我的老朋友,也想賣公司給我 - 我,這個個人,一點都不是波克夏。所以,究竟為什麼我是用波克夏買了這間公司,而不是用巴菲特合夥事業(BPL)呢?我花了48年來思考這個問題,還沒找到好答案。我真是犯了個超級無敵霹靂大的錯誤。

如果我用BPL買了下來,我和我的合夥人就能擁有一個好生意的100%股份,就像波克夏之後變成的那樣。而且,我們就不會因為那些被紡織業卡住的資金,拖慢了將近二十年。最終,我和我的合夥人,就能完全擁有之後進行的那些合併,而不是被那些我們沒有義務負責的波克夏股東,持有39%(譯註:八百六十萬美金佔波克夏總資產兩千兩百萬美金的39%)。儘管有這些顯而易見的事實,我那時還是選擇將一個好生意(NICO)的100%股份,跟一個爛生意(波克夏海瑟威)的61%股份,合併在一起。這個決策,最終讓BPL的合夥人和之後的股東們,少賺了差不多1000億美金。

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再一個自白,然後我就會講些愉快的事了。你能相信嗎?1975年我又買了一間新英格蘭的紡織廠 - Waumbec Mills?當然,這個收購價格,是綜合考量了波克夏已有的紡織生意,和波克夏的資產後,"協商"而成的。不過,實在出乎意料之外,Waumbec是個大災難。沒過幾年,它的工廠就倒閉了。


好啦,好消息是:北方的紡織業終於完全絕跡了。你們如果聽到我在新英格蘭晃來晃去,再也不用擔心啦~。

1 則留言:

  1. 有時候失敗的經驗會比成功的經驗更重要,尤其是在一開始的時候就先擁有失敗的經驗,而後才會更審慎的看待下一次的決策!

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