巴菲特的轉變 - 譯自 2014年波克夏 年報 - 26~28頁


寫在前面:

研究偉人的轉變成長,總是收獲良多。
而本段內容,就是巴菲特自述他投資方法的轉變。
也一如既往,巴菲特總詳細描述犯過的錯誤。

此翻譯以好懂為主,
所以簡化了某些名詞,
也將語句改的更為口語。
如果翻譯有誤,也請大家隨時指教。

原文在此檔案的26~28頁

年報第24到25頁的翻譯在此。


查理幫我想出了解決之道


我的雪茄屁股策略,

當管理小額的資金時,
運作得非常好。
的確,1950年代,
我靠著那些雪茄屁股股票,
創造了有生以來最好的投資獲利。

然而,

我還是做了些撿雪茄屁股以外的事,
其中最重要的,就是GEICO。
這得要感謝1951年時跟Lorimer Davidson
 - 後來變成GEICO CEO 的傑出人士 - 的一席談話。
從那場談話中,
我發現GEICO真是個超棒的生意,
所以我馬上拿淨資產 (總共$9800) 的65%買進GEICO的股票。
然而,在早期的那些年,
大多的投資獲利還是來自一些劣等股票的買賣。
是葛拉漢教會我那些技巧,
而也的確有用。


但,這方法的最大缺點,也逐漸變得明顯:
雪茄屁股投資法,只能用在小規模的資金上。
當資金變大時,這方法就不那麼管用了。

另外,
用低價買進一些小企業的股票,
雖然對短期的獲利很有益,
但對於建立一個大型、長久的企業卻沒有幫助。
就像找一個結婚對象,
總是比單純約會需要更多明確的標準一樣。
(對了,這邊得提一下波克夏,
它本來會是一個讓人滿意的"約會"。
巴菲特合夥企業在波克夏的年獲利將會是40%。)

***********************

這裡就要提到查理.孟格了。
是他破除了我找雪茄屁股的習慣,
也是他,規劃了建立企業的架構,
讓這個企業同時能容納巨額的資金,
也能幫這些資金獲得滿意的報酬率。

查理生長的地方,

就離我現在的住家差不多100呎。
小時候也跟我一樣,
在我爺爺的雜貨店工作過。
不過,在我1959年認識查理之前,
他早已離開奧馬哈,在洛杉磯成家立業。

1959年時,我28歲,他35歲。
一個奧馬哈的醫生介紹我們認識,
而且認為我們會很合得來 - 他說對了。


如果你曾參加過我們的股東年會,

你就知道,
查理對於很多領域都有豐富的知識。
他的記憶力非常驚人,
對經營公司也有很深的洞見。

但我也不是沒有主見的人,
所以,有時候我們倆的意見會不一致。
然而,過去56年來,我們從來沒有爭吵過。
當我們意見不合的時候,
查理都用這段話來結束我們的討論:
華倫,好好想想。然後你就會同意我的想法。
因為你夠聰明,而且我是對的。

但你們大多數人不知道的是,
查理最有熱情的領域,是建築。
在他開始做律師之前(當時他的價碼是15美金/小時),
查理是靠建築設計賺進第一桶金的。
同時,他也設計了他現在住的房子 - 55年前設計的。
(跟我一樣,查理只要滿意周圍的環境,也不喜歡搬家)
最近,查理還設計了史丹佛和密西根大學的宿舍。
而現在就算91歲了,也仍然在進行其他的專案。

但在我看來,
查理最重要的設計,
是今日的波克夏。
他給我的設計藍圖很簡單:
忘掉你以前知道「用漂亮價格買進普通企業」,
而要「用合理價格買進好企業」。
(Forget what you know about buying fair business at wonderful prices; instead, buy wonderful business at fair prices.)

但是,
改變我的行為模式可不是簡單的任務。
(問我家人就知道了)。
我當時就算沒有查理的建議,
也有些還不錯的成果。
所以,
為什麼我要聽一個完全沒念過商學院的律師,
來告訴我該怎麼投資?
(而且我還- 咳咳 - 念過三間!)
但查理不斷跟我重複他的理念,
而且他的邏輯還真無懈可擊。
結果,波克夏就照著查理的藍圖來設計。
我的角色就同時是主要承包商,
也和那些波克夏子公司的CEO們,
一起成了分包商。

1972年,是波克夏的轉捩點
(當然,還是有些偶而的失誤。
我們幫藍籌印花公司買下了喜氏糖果。
我和查理以及波克夏擁有藍籌印花公司的主控權,
而不久之後,藍籌印花公司也併入了波克夏。

喜氏糖果是位於西岸的製造商,
也是盒裝巧克力品牌的領導者,
他們的可用資產只有八百萬美金,
卻能產生四百萬美金的稅前年獲利。
而且,他們還有資產負債表上沒寫的巨大資產:
強大的商品競爭力,以及隨之而來的定價能力。
毋庸置疑的,這是喜氏能創造這麼優秀獲利的關鍵。
換句話說,只要能保有這個優勢,
喜氏就能年復一年創造大量的現金。

掌控喜氏糖果的家族,
希望能賣三千萬美金。
而查理也認為這價格很合理。
但我卻只願意付兩千五百萬美金,
而且對這個數字也不大甘願。
(一個超過實體資產三倍的價格欸!)
我的這個誤判,幾乎毀了這樁好買賣。
好家在,賣方最後接受了兩千五百萬美金的出價。

截至目前,
喜氏糖果已經創造了19億美金的稅前利潤,
而我們僅另外多投入了四千萬美金而已。
喜氏創造的巨大利潤,
讓波克夏能夠買下更多的企業。
接著,這些企業又再產生大量的可分配利潤
 (想像一下兔子生小兔的場景)。
而且,借由觀察喜氏,
我也見識到了強大品牌的威力。
也因此,讓我能更精準的辨識出其他好的投資案。

*******************
但就算有了查理的藍圖,我還是犯了很多錯。
其中最可怕的,是Dexter Shoe這間公司。
當我們1993年買下這間公司時,
他們有完美的獲利記錄,
而且一點都看不出來像是個雪茄屁股。
但是,他們的競爭力,
卻漸漸被國外競爭對手侵蝕。
而且我完全沒有發現這一點。

結果,
波克夏付了四億三千三百萬美金買下Dexter,
但它的價值很快的跌落到零。
一般的會計原則,完全無法算出我犯錯的代價。
事實上是,
我用波克夏的股份來支付給Dexter的賣家,而非現金。
而這些我用來支付的股份,
現在的價值大約是五十七億美金。
這次的虧損金額,足以列入虧損界的金氏世界紀錄。

接著,我還犯過幾次類似的錯誤。
也都是用波克夏的股份,
去買獲利一瘸不振的企業之類的。
這類的錯誤都很致命。
拿優質企業的股份 - 就像波克夏的股份 - 去交換普通企業的股份,都會無可挽回的損害到價值。

當波克夏的子公司犯了這些錯時,
我們就會有財務上的損失。
(有些發生在我擔任子公司董事的時候)
很多時候,CEO會無視一個簡單的真理:
併購時,你給出股份的內在價值,
絕不能大過你買進企業股份的內在價值。

我還沒看過一個投資銀行的人,
會在向董事會簡報併購案時計算內在價值。
相反的,他們都會集中火力說明:
你能換得的這些股份將來會漲多少
- 一個評估併購案的超級笨方法 - 
或者這筆交易能增加多少買方的每股盈餘
(就算這個目標實在是太夢幻的數字)
而為了努力讓每股盈餘更漂亮,
那些氣喘吁吁的CEO和他的幫手們,
就會異想天開的想找出些合併的綜效
(在當19間公司的董事的這些年,
雖然我看過很多這類併購案最後被取消了,但還是沒聽人提過合併的反效果。)

事後剖析這些併購案會發現
美國的董事會,很少拿併購案的真實價值去比較其想像價值。
他們應該把這個程序列入標準作業流程。

我可以承諾你們,當我過世以後,
當波克夏的CEO和董事會決定發行新股進行併購之前,
他們會小心計算內在價值。
畢竟,拿100塊去換80塊是賺不了錢的。
(縱使你的顧問拍胸脯保證這是個好交易。)

總之,
波克夏的併購進行得都還不錯
 - 某幾個大型的併購特別不錯。
還有我們在證券市場的投資也不錯。
在證券市場的那些投資獲利
 - 包括那些未實現的 - 也會立刻反應在我們的淨值上面,
而以市價呈現在資產負債表上。
但那些我們完全收購的企業,
我們並沒有在資產負債表上重新提高估值,
就算我們用超過帳面價值數十億美金賣掉時也一樣。
這些波克夏子公司未入賬的獲利已經越來越大,
而且近十年以更快的速度成長著。

聽查理的話終於有了回報。

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