<美股介紹> 波音Boeing(股票代號:BA) 在737和疫情雙重打擊下,還能重返榮耀嗎? - 百舜的美股投資專欄
  • <美股介紹> 波音Boeing(股票代號:BA) 在737和疫情雙重打擊下,還能重返榮耀嗎?


    波音(Boeing,股票代號:BA)最近流年不利。
    先是2019年,737連續墜機讓它變成全球頭條、股價暴跌;
    2020年又有新冠肺炎讓全球飛行凍結,飛機瞬間被晾在一旁。
    (說實話,當我四年前第一次研究波音時,怎麼也想不到這種場景)

    墮入凡間的霸主總是讓人好奇,我們可以撿便宜嗎?
    能不能趁機賺一波呢?

    先說我的想法:波音還是飛機霸主沒錯,只是這位霸主最近麻煩很多,而且不知道何時能解決。
    因此,在一切明朗之前,不妨先看看別的股票。
    美股好公司那麼多,不用專情於波音啊。

    為什麼我會這樣認為呢?
    這要先從「波音靠什麼賺錢」講起.....

    本篇重點:

    *波音,少數國防商業通吃的大廠
    *波音,世上唯二的商業客機霸主
    *理論上,經濟越好,飛機賣越好
    *很難倒≠股價好
    *波音,前景充滿烏雲....

    波音,少數國防商業通吃的大廠

    雖然波音的營收項目分為
    「商用飛機Commercial Airplane」、
    「國防航太Defense, Space & Security」、
    「全球服務Global Service」、
    「波音資本Boeing Capital」四類,
    但其實它只從「商用飛機」和「美國政府」賺錢。
    我們熟悉的波音是做商用客機的波音,
    也就是波音737、 747等飛機。
    而它的整體營收中也有30%~60%是來自政府。 (每年比重不同)


    波音幫政府製造的東西可謂上天下海,
    從太空中的衛星 (跟NASA合作),
    到深海中的無人潛艇都有,
    還有幫空軍加油的空中加油機等等。
    在2000年時還曾跟洛克希德.馬丁(股票代號:LMT)
    搶過F-35戰鬥機的標案, 當時推出的概念機「X-32」還因為太可愛而被美國網友虧了一陣子。
    (原本長這樣)


    (網友改的)

    可惜,
    波音在商用客機的強大害它輸了。
    據說美國政府的考量之一,
    是因為波音在商用飛機領域已經稱霸了,
    在軍工領域也已名列前茅。
    而洛克希德.馬丁雖然是軍工龍頭,
    但在商用領域基本上是零。
    因此美國政府認為如果把這標案判給波音,
    可能波音會同時稱霸商用、軍工兩個領域,
    最後讓美國政府被它吃定。
    再加上F-35也有些波音概念機沒有的優點,
    因此就由洛克希德.馬丁得標。


    不過,
    波音雖然輸了這樁大案子,但美國政府還是很倚重它的。
    而且做政府生意有個好處,就是「不大受景氣影響」。
    政府合約是一筆筆的國防預算,不會因為景氣衰退就取消。
    所以波音在這塊的營收,完全不受衰退影響。

    我們回頭來看2001年到2004年的營收,「商用飛機」衰退、股市大跌的同時,「國防、航太」的營收反而逐年成長!



    金融海嘯時也是,「商用飛機」衰退了,
    「國防、航太」卻持平。


    但政府營收雖然穩定,獲利卻不一定。
    因為許多政府標案的金額是固定的。
    政府給波音固定的金額,然後要求在指定時間內交出成果,
    如果波音一不小心成本暴增、或者進度延遲,
    那可不關政府的事。
    所以拿到政府生意後皮依然要繃緊才行。

    而且做政府生意有個規定,
    就是「賣給政府的技術不能賣給民間」。
    (當然一些安全帶扣環之類的小東西無所謂,
    這裡指的是較關鍵的技術)
    不然民間富豪不就有能力搞叛變了?
    所以「一魚二吃」、
    想拿同一樣東西賣給政府和民間是行不通的。
    下圖是波音從2005年到2019年商用飛機和國防航太的營業利潤(Operating income)曲線圖:
    (營業利潤就是「毛利-公司營運的必要成本後的利潤)
    資料來源:波音年報



    藍線是波音在「商用客機」的營業利潤,
    綠線則是「國防航太」。
    可以看到綠線一直都很穩定,
    (2017年因為波音把部份「國防航太」的營收放到新的營收項目「全球服務」,所以綠線有些微下降)
    藍線則是隨著景氣起伏,
    而在2019年時因為737墜機的關係而驟跌。
    因此對波音來說,政府方面的營收算是穩定現金流,
    商用客機的營收則是成長主力。
    為何會如此呢?因為....

    波音,世上唯二的商業客機霸主!

    是的,目前還是,
    就算摔了幾架737Max之後還是,
    只是它不再是第一了。
    第一名變成了老對手 - 空中巴士(Airbus,ADR代號:EADSY)

    波音一直和空中巴士瓜分「寬體商用客機」的市場,
    各佔約40~45%左右的市占率,合佔約90%。
    (寬體商用客機:座位在120個以上的商用客機)

    那它變成第二後,
    會變成第三、第四然後沒落嗎?
    機率很低。
    首先,如果對手要推新產品來搶波音生意,
    得先通過各國監管機關的的審核,
    像美國就是「美國聯邦航空總署(簡稱FAA)」。
    畢竟飛機不是名牌包,不是設計好看就能用,
    得通過一堆測試才行,而這過程約需3~5年......。
    等到新產品通過測試,波音很可能已重振雄風了。
    所以不容易有新產品來競逐市場。

    那原本的第三、四名拿已經通過審核的產品來搶市呢?
    這也不容易。
    因為製造飛機除了技術之外,還需要錢,
    一台波音747的造價約3億美金,約90億台幣。
    因此第三、第四名的對手如果想搶波音生意,
    還得籌措一大筆資金才能製造夠多的飛機來搶市場。

    總之,
    「造飛機」需要的資金量大、技術門檻高、
    監管又嚴格 (都已經這麼嚴了還摔)
    這在在都是進入門檻,
    這也是波音和空巴能長年瓜分市場的原因。

    而且,理論上商用客機會隨著經濟成長而越賣越好

    理論上,經濟越好,飛機賣越好

    畢竟,
    雖然波音的客戶是航空公司和貨運公司,
    但航空公司、貨運公司的客戶則是我們,
    是我們這些普羅大眾,還有公司行號。


    當景氣衰退時,
    我們會減少旅遊,
    企業會節省差旅費。
    航空、貨運公司的荷包就開始縮水,
    他們就得少買一些飛機啦。
    這樣一來,波音也就賺不到錢。


    也因此,波音的股價通常都隨著景氣起伏。
    當大盤大漲時波音可能漲得更多,
    大盤衰退時則跌得更慘。
    像2000年到2003年科技泡沫化的時候,
    S&P500跌了35.76%,
    波音卻跌了62.03%,比大盤多跌30%:

    金融海嘯時也一樣,
    S&P500跌了 45.66%,
    波音卻跌了 59.32%。


    好在,空頭時輸給大盤,
    多頭時卻能漲贏大盤。
    因為當景氣好時,
    我們會更常到處飛,也有更多跨國貿易和貨運需求,
    因此飛機就會用得更兇。
    當航空公司飛機用越兇,
    就必須要買越多飛機、或者消耗更多材料維修,
    這些飛機和材料要和誰買?
    也就只有波音和空巴。
    因此他們的股價就會跟著上漲。
    像2003年到2007年的多頭時,
    S&P 500漲了 67.08%,
    波音卻能漲到230%
    將近大盤的4倍!



    而波音在摔737之前,也就是2010到2018年這段期間,
    漲幅也是遠超S&P500

    既然如此,應該趁現在逢低買進囉?
    反正737的事件總會過去、美國政府又會幫它撐腰嘛。
    嗯咳,我不建議。
    因為....

    很難倒≠股價好

    美國政府可能希望波音活下去,
    不要妨礙政府發展國防,
    因此政府還是會開標案給它,甚至給它補助款。
    但從前面的營業利潤曲線圖可知,
    政府給的業績不過就是「穩定現金流」。
    股價漲要的是「賺更多錢」,而不只是「賺錢」;
    公司生存要的卻是「有足夠的現金」。
    因此,波音要活下去應該沒問題,
    波音的霸主地位也很難被取代,
    但它的未來還充滿烏雲。
    首先,是它欠了一屁股債...

    波音,現在要還債

    假如我有一間居酒屋,
    原本生意不錯、一個月可淨賺30萬。
    結果有客人食物中毒、還上了新聞,
    結果客人瞬間變少。
    但店還是得照開,房租、人事等費用還是得照付,
    我只有先跟人借100萬週轉,
    約定以後每月還5萬。

    如果很順利的客人慢慢回流、
    生意恢復到過去的盛況,
    那每個月還個5萬塊當然沒什麼;
    但如果接下來碰上新冠肺炎、
    客人繼續待在家呢?
    這就是波音的現況。

    波音在2020年中多借了250億美金,
    利率給得很好,平均殖利率年息約5%。
    一下就賣光了,因為大家相信它的造飛機地位及能力。
    (而且利率這麼好)
    波音從此以後每年要多付12億美金的利息。
    12億美金對波音來說多嗎?
    我們來看看它意氣風發時一年賺多少。

    波音在2018年,
    737摔機之前、新冠肺炎出現之前時,
    全年淨利潤約為100億美金。

    資料來源:波音年報



    12億美金,
    等於是波音意氣風發時年淨利的八分之一。

    如果還在承平時期,這沒什麼。
    波音可以裁員,
    可以研發更自動化的生產方法來降低成本,
    畢竟「利潤 = 營收-成本」,
    就算營收升不上去,總可以減成本吧?
    但現在還有新冠肺炎。

    新冠肺炎何時結束?沒人知道

    波音現在等的就是疫情過去、或者疫苗出現,
    然後各國陸續解禁、人們再度飛來飛去。
    (我相信全球都在等)
    可這是一條漫漫長路,不知道盡頭在哪裡。

    波音管理階層自己預估,
    全球航空業需要大約三年才能恢復到2019年的水準,
    然後需要再花上幾年,
    才能重新回到長期成長的軌道上。
    這還是比較樂觀的預估
    (公司管理層自己的預估總會稍微樂觀些),
    三年的時間不算短,
    中間會不會又發生什麼意外?比方說再次衰退?
    這可能也是巴菲特拋棄航空公司股票的原因,
    太多疑慮了。

    所以最好的劇本是,
    一切真如波音管理層的預估
    (或甚至比他們的預估還好一些),
    三年之內航空業復甦,然後再花幾年回到正軌。
    那波音的股價就會隨著復甦慢慢向上爬,重返榮耀。

    但最慘的劇本則是,
    疫情比預期拖得更久,而且不知道多久。
    波音不但飛機賣不出去,
    還需要每年多付12億美金的利息
    波音可以減產飛機(事實上他們現在也正減產中),
    而且光靠政府標案每年就能產生約50億美金的營業利潤,
    還債還息問題不大;
    但它的股價可能就會像地平線毫無生氣,
    或甚至比現在更慘。
    更麻煩的是,未來會是好劇本還是慘劇本?
    沒人知道。

    所以,
    我們可以一直留意、觀察波音這家公司,
    等新冠肺炎告一段落時再來評估。
    而在這之前,不妨先看看其他好公司吧。

    結論就是:

    737事件終會過去,波音還債也不難。
    但是新冠肺炎卻是大麻煩。
    而在新冠肺炎塵埃落定前,
    我們還是看看其他好公司吧。

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合格證券分析師(CSIA); 曾於金融機構擔任美股分析師數年,專長為美股個股分析,主要服務法人客戶。 現為財經網站研究部主管。 曾先後於台灣金融研訓院、中國文化大學推廣教育部、理財周刊、Smart雜誌、今周刊等機構擔任美股講師。
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